21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 楊志錦上海報(bào)道 地方債發(fā)行定價(jià)模式迎來重大變化。

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4月26日，深圳市發(fā)行第三批新增債券（十七期至二十二期）。根據(jù)發(fā)行文件，其中1只7年期專項(xiàng)債券定價(jià)換錨，即參考“財(cái)政部-中國地方政府債券收益率曲線”設(shè)置投標(biāo)區(qū)間設(shè)置，而以往則參考財(cái)政部公布的“財(cái)政部-中國國債收益率曲線”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，該只債券最終中標(biāo)利率為2.8%，和前五日國債收益率均值一致。相比“國債+10BP”老機(jī)制下的定價(jià)方式，這一中標(biāo)利率下降了10BP。上周深圳第一次換錨，一只7年期債券中標(biāo)利率為2.87%，相比老機(jī)制下降4BP。總體看，深圳市兩只換錨的地方債票面利率都有所下降，顯示市場對(duì)深圳經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)政實(shí)力的高度認(rèn)可。

記者從地方財(cái)政人士及承銷商了解到，未來一些經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省也計(jì)劃將發(fā)行定價(jià)方式換錨為地方債曲線，地方債換錨將是大勢所趨。換錨后，地方債的發(fā)行利率將明顯分化，預(yù)計(jì)財(cái)政債務(wù)水平較好的地區(qū)利率將會(huì)有所下降，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的地方利率可能會(huì)有所上升。

深圳連續(xù)兩次換錨

在債券一、二級(jí)市場的定價(jià)中，大多數(shù)債券都會(huì)以本券種近期的收益率作為參考。但地方債是例外，其發(fā)行一直參考國債收益率曲線。

去年11月廣東省在發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)首次換錨。據(jù)發(fā)行文件，當(dāng)時(shí)廣東省發(fā)行的103億地方債首度參考“財(cái)政部-中國地方政府債券收益率曲線”設(shè)置投標(biāo)區(qū)間。最終發(fā)行結(jié)果顯示，廣東3年期一般債、5年期專項(xiàng)債中標(biāo)利率分別為2.46%、2.71%，分別高于前5日國債收益率均值10BP、18BP。

在原定價(jià)機(jī)制下，地方債一級(jí)市場形成了以國債收益率為參考，并輔以“最小加點(diǎn)幅度”的發(fā)行定價(jià)機(jī)制，廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地方的加點(diǎn)幅度一般為10BP。換言之，新機(jī)制下廣東5年期發(fā)行成本要高于老機(jī)制。

對(duì)于廣東換錨后的地方債發(fā)行結(jié)果，多位市場人士表示，可能受當(dāng)時(shí)債券市場波動(dòng)較大影響。某股份行地方債承銷業(yè)務(wù)人士稱，當(dāng)時(shí)臨近年末，各承銷機(jī)構(gòu)的承銷任務(wù)基本完成，加上市場預(yù)期和國債收益率的變化，市場上對(duì)新機(jī)制認(rèn)識(shí)還有一個(gè)過程。

去年11月以來，廣東省地方債發(fā)行定價(jià)再度參考國債收益率曲線，近期深圳市試行以地方債收益率曲線設(shè)定債券投標(biāo)區(qū)間。

4月17日，深圳市發(fā)行2023年深圳市政府專項(xiàng)債券（十至十六期），其中1只7年期專項(xiàng)債券，發(fā)行規(guī)模11.3億元，其標(biāo)位設(shè)定參考“財(cái)政部-中國地方政府債券收益率曲線”設(shè)置投標(biāo)區(qū)間，投標(biāo)區(qū)間下限為7年期地方債收益率5日均值下浮3%，上限為上述均值上浮10%。

最終深圳市該只債券發(fā)行利率為2.87%，相比前5日同期限地方債收益率低8BP（略高于發(fā)行區(qū)間下限），相當(dāng)于在國債基準(zhǔn)基礎(chǔ)上上浮6BP。相比“國債基準(zhǔn)+10BP”的老機(jī)制，深圳此次發(fā)行利率下降了4BP，有助于降低融資成本。

深圳市財(cái)政局表示，深圳試行參考“財(cái)政部-中國地方政府債券收益率曲線”設(shè)置投標(biāo)區(qū)間，成功探索了地方債市場化發(fā)行的新“軌道”。這對(duì)于進(jìn)一步探索完善地方債定價(jià)機(jī)制，不斷提升深圳地方債發(fā)行市場化水平具有重要意義。

4月26日，深圳市發(fā)行第三批新增債券（十七期至二十二期）。其中1只7年期18.7億元的專項(xiàng)債券繼續(xù)換錨，其標(biāo)位設(shè)定參考“財(cái)政部-中國地方政府債券收益率曲線”設(shè)置投標(biāo)區(qū)間，投標(biāo)區(qū)間下限為7年期地方債收益率5日均值下浮4%，上限為上述均值上浮10%。對(duì)比上次來看，此次招投標(biāo)區(qū)間下限有所下調(diào)，由5日均值的3%下調(diào)至4%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，該只債券最終中標(biāo)利率為2.8%，相比前5日同期限地方債收益率低12BP，和前五日國債收益率均值一致，即發(fā)行落在招標(biāo)區(qū)間下限。和老機(jī)制相比，這一中標(biāo)利率下降了10BP，發(fā)行結(jié)果要比上次好。

Wind數(shù)據(jù)還顯示，和深圳市當(dāng)日同步發(fā)行的10年期、20年期地方債相比，此次7年期地方債全場倍數(shù)和其他期限相當(dāng)，但邊際倍數(shù)為1.66，略低于其他期限2.8-6.5的邊際倍數(shù)。

在債券招標(biāo)發(fā)行中，邊際利率是按投標(biāo)利率自低到高排列，累加投標(biāo)規(guī)模至計(jì)劃發(fā)行規(guī)模時(shí)的投標(biāo)利率。而在邊際利率上的投標(biāo)量與中標(biāo)量之比，即是邊際倍數(shù)。一般而言，邊際倍數(shù)體現(xiàn)了市場對(duì)邊際利率的認(rèn)可度，邊際倍數(shù)越高，市場對(duì)邊際利率的看法越一致。

值得注意的是，在這兩次換錨的過程中，深圳換錨的僅僅是7年期地方債，其他期限10年期、15年期、20年期地方債發(fā)行定價(jià)仍參考國債收益率曲線。市場人士認(rèn)為，其原因可能有二，一是7年期以配置盤為主，利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較??；二是銀行對(duì)7年期地方債需求較大，而10年期以上主要是險(xiǎn)資持有，以國債基準(zhǔn)或在國債基準(zhǔn)上上浮6BP可能較難成功發(fā)行。

地方債換錨是大勢所趨

地方債于2009年開始由財(cái)政部代理發(fā)行。該階段地方債享有等同于國債的信用等級(jí)以及稅收政策，發(fā)行利率貼近于該時(shí)點(diǎn)相同期限的國債收益率。

2015年地方債開始自發(fā)自還，其票面利率變化經(jīng)歷了多個(gè)階段。剛開始發(fā)行時(shí)一度出現(xiàn)利率低于國債收益率的情況，后財(cái)政部要求，公開承銷的地方債申購利率區(qū)間下限不得低于申購前1至5個(gè)工作日（含第1和第5個(gè)工作日）中國債券信息網(wǎng)公布的中債國債收益率曲線中相同待償期國債收益率算術(shù)平均值。

2018年下半年，為了加快地方債發(fā)行，地方債投標(biāo)利率需較相同期限國債前五日均值至少上浮40個(gè)基點(diǎn)，以提高機(jī)構(gòu)認(rèn)購地方債積極性。后加點(diǎn)幅度不斷收窄。2022年1月，廣東率先將地方債發(fā)行利差降至10BP，即票面利率區(qū)間下限在國債基準(zhǔn)基礎(chǔ)上上浮10BP，此后多個(gè)省份跟進(jìn)。

財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2022年地方政府債券平均發(fā)行利率3.02%，比2021年同期下降34BP。利率下降，既有市場利率下降的影響，也有發(fā)行定價(jià)機(jī)制改革的影響。

“過去幾年，地方債的發(fā)行定價(jià)市場化程度有所提升，但仍有一些弊端，比如不同地方政府的發(fā)行利率的價(jià)差較小，無法反映地區(qū)間和項(xiàng)目間的信用差異?！睖夏硣写笮械胤絺袖N人士表示。

4月17日召開的全國財(cái)政國庫工作會(huì)議表示，按照健全現(xiàn)代預(yù)算制度的要求進(jìn)一步健全現(xiàn)代預(yù)算執(zhí)行體系，持續(xù)落實(shí)《深化政府采購制度改革方案》，大力推進(jìn)政府債券改革。

據(jù)記者了解，國庫司主要承擔(dān)政府內(nèi)債發(fā)行、兌付等有關(guān)管理工作，市場預(yù)計(jì)地方債發(fā)行定價(jià)改革將加速。記者從地方財(cái)政人士及承銷商了解到，除廣東外，未來一些經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省也計(jì)劃將發(fā)行定價(jià)方式換錨為地方債曲線，地方債換錨將是大勢所趨。

一方面，地方債規(guī)模達(dá)36萬億，已超過國債，成為我國債券市場的第一大券種，且市場定價(jià)能力明顯加強(qiáng)，地方債收益率曲線的編制也已日趨成熟。2021年6月，財(cái)政部在回復(fù)相關(guān)建議時(shí)表示，將不斷提升地方政府債券發(fā)行市場化水平，要求地方財(cái)政部門、承銷團(tuán)成員不得以非市場化方式干預(yù)債券發(fā)行，并積極研究編制地方政府債券收益率曲線。去年3月，財(cái)政部在官方網(wǎng)站發(fā)布“財(cái)政部-中國地方政府債券收益率曲線”。

財(cái)政部2020年11月公布的《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》明確提出，鼓勵(lì)具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，不斷提升地方債發(fā)行市場化水平，杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異。

前述滬上國有大行地方債承銷人士稱，預(yù)計(jì)未來地方債發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)可能會(huì)較為平緩地逐漸由國債收益率曲線轉(zhuǎn)向地方債收益率曲線，地區(qū)差異和項(xiàng)目差異對(duì)地方債定價(jià)的影響價(jià)格明顯增加，地區(qū)間發(fā)行利率差異性會(huì)加大。

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