來源：一凌策略研究作者：民生策略團(tuán)隊(duì)

【資料圖】

2023年一季報(bào)從微觀的視角下驗(yàn)證了分子端難言”弱復(fù)蘇“，各產(chǎn)業(yè)鏈之間與內(nèi)部均存在著大量的業(yè)績(jī)分化，這背后是非周期性因素的超預(yù)期修復(fù)，傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)能卻難以回到過去，而新動(dòng)能仍在孕育，當(dāng)然積極的變化同樣正在出現(xiàn)。

1、2023年Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊僭俣然芈?，分子端難言“弱復(fù)蘇”

數(shù)據(jù)上看，上市公司在2023年Q1的表現(xiàn)似乎不盡如人意，2023年Q1全部A股營(yíng)收增速僅為1.9%，不僅相較于2022全年的7.3%出現(xiàn)明顯下滑，甚至低于2023年Q1名義GDP增速3.6個(gè)百分點(diǎn)，這是A股市場(chǎng)自2020年12月以來首次增長(zhǎng)不如GDP；而在剔除金融與石油石化后，全部A股Q1的營(yíng)收增速抬升至4.5%，依然弱于2022年的7.6%，且落后GDP近1個(gè)百分點(diǎn)。

而從利潤(rùn)視角來看，盡管全部A股口徑下2023年Q1的歸母凈利潤(rùn)增速為2.1%，扭轉(zhuǎn)了自2021年以來連續(xù)下滑的趨勢(shì)，然而在剔除金融與石油石化后的利潤(rùn)增速依然下滑5.7%，為2020年疫情以來的第三低。

隨著一季度眾多相對(duì)更為高頻的宏觀與中觀數(shù)據(jù)披露后，投資者對(duì)上司公司的業(yè)績(jī)預(yù)期也逐漸進(jìn)行一定修正，然而即便如此，依然有過半的公司表現(xiàn)不及預(yù)期。

2、寬基視角下滬深300增長(zhǎng)壓力凸顯，各指數(shù)間業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)分化

在主要寬基指數(shù)中，2023年Q1的營(yíng)收增速相較于2022年幾乎都出現(xiàn)了一定下滑。其中與過往經(jīng)濟(jì)動(dòng)能關(guān)聯(lián)密切的滬深300營(yíng)收表現(xiàn)的疲軟預(yù)示著上市公司業(yè)績(jī)改善程度正在低于普遍投資者年初的預(yù)期：2023年Q1營(yíng)收增速僅為1.3%，相較于2022年全年下滑8.4%。

而結(jié)構(gòu)上看，主要寬基指數(shù)之間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)了一定分化，其中滬深300、創(chuàng)業(yè)板指(剔除溫氏)、中證500在2023年Q1的歸母凈利潤(rùn)增相較2022年分別改善2.58%、3.99%與9.24%；而科創(chuàng)50、中證1000則進(jìn)一步下滑51.10%、11.73%；而對(duì)于機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股而言，其表現(xiàn)依然相對(duì)穩(wěn)健，2023年Q1利潤(rùn)增速為12.72%，與2022年基本一致。

3、產(chǎn)業(yè)鏈視角下的A股面面觀：業(yè)績(jī)分化成為主旋律

如果說2022年利潤(rùn)向上游分配是A股的主要矛盾，那么在一季報(bào)中，業(yè)績(jī)上的分化似乎是今年的主旋律。不僅是總量層面營(yíng)收與利潤(rùn)表現(xiàn)的分化，結(jié)構(gòu)上各條產(chǎn)業(yè)鏈之間，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部各個(gè)環(huán)節(jié)之間，同樣存在著顯著的分化。

具體而言，旅游出行、零售餐飲、醫(yī)美等消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)明顯修復(fù)，且斜率超出投資者預(yù)期。

而對(duì)于傳統(tǒng)周期而言，地產(chǎn)似乎迎來了曙光，然而產(chǎn)業(yè)鏈上下游出現(xiàn)明顯分化，工程機(jī)械、裝修建材、家電景氣度實(shí)現(xiàn)明顯修復(fù)，而鋼鐵、水泥與家居則似乎仍處于困境之中。

對(duì)于上游資源品而言，煤炭開采與石油開采板塊的營(yíng)收/利潤(rùn)增速相較于2022年大幅下滑，然而銷售毛利率/ROE依然做到了高位維持，盈利能力依然具有較強(qiáng)韌性。

而在數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊中，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化環(huán)節(jié)的整體景氣度略優(yōu)于受宏觀景氣度影響更為明顯的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化環(huán)節(jié)，而在數(shù)字產(chǎn)業(yè)化內(nèi)部，計(jì)算機(jī)與傳媒無論從業(yè)績(jī)本身，或是兌現(xiàn)投資者預(yù)期的能力上，均明顯優(yōu)于通信與電子。

而對(duì)于高端制造產(chǎn)業(yè)而言，隨著上游金屬鋰的價(jià)格下跌，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)逐漸向下游分配，中下游的新能源整車制造、鋰電池與鋰電設(shè)備營(yíng)收與利潤(rùn)增速表現(xiàn)均優(yōu)于能源金屬、電池化學(xué)品；而在新型能源系統(tǒng)建設(shè)板塊，風(fēng)光產(chǎn)業(yè)鏈分化依舊，光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體營(yíng)收與利潤(rùn)增速分別為38.6%與62.0%，盡管相較于2022年均有一定程度下滑，然而各個(gè)環(huán)節(jié)盈利能力均獲得了不同程度的抬升，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度整體依然處于高位；而風(fēng)電設(shè)備2023年Q1營(yíng)收與利潤(rùn)增速分別為-17.6%與-38.3%，相較于2022年依然下滑了12.2%與12.6%。

而在醫(yī)藥板塊中，與線下客戶流量修復(fù)相關(guān)的環(huán)節(jié)（如線下藥店、醫(yī)院等）業(yè)績(jī)改善相對(duì)明顯，而中藥、血液制品與醫(yī)療設(shè)備景氣度相對(duì)較高，相較之下體外診斷、診斷服務(wù)、CXO業(yè)績(jī)表現(xiàn)則大幅下滑。

4、業(yè)績(jī)分化的背后，是傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)能難以回到過去，而新動(dòng)能仍在孕育

在疫后修復(fù)逐漸進(jìn)入尾聲，周期項(xiàng)將重新成為經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的主導(dǎo)因素，而大量與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的板塊業(yè)績(jī)的低迷，四月PMI數(shù)據(jù)再度跌落榮枯線，似乎都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的切換尚未成功。

但是積極的變化同樣在出現(xiàn)：傳統(tǒng)領(lǐng)域中，能源板塊的盈利韌性體現(xiàn)了與過往周期中截然不同的供需格局，盈利中樞上移成為大概率事件；大量中低端消費(fèi)的崛起也預(yù)示著消費(fèi)新大陸正在出現(xiàn)；而對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)而言，局部業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力也似乎強(qiáng)于投資者先前預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息。

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