夏亦豐（中銀證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師）：大家好，我看現(xiàn)在還是有很多人坐在這個會場里，現(xiàn)在也比較晚了，我作為最后一個分享嘉賓，從幾個方面跟大家做一個代建業(yè)務(wù)的分享。

剛才郝總其實(shí)已經(jīng)講得很詳細(xì)了，我想說的是，整個房地產(chǎn)行業(yè)從之前的舊模式轉(zhuǎn)到未來的新模式，這個新模式也提了很長時間了，我們覺得從兩個角度來說，如果說從需求端的角度，也就是整個市場的分化格局來說，有三種變化。

第一種是從原來的增量變成未來的存量，也就是一手變二手，以及其它的存量資產(chǎn)的盤活，第二是從購買到租賃，以及買+租合成的模式。第三是住房的類型從原來的剛需轉(zhuǎn)變成改善性的需求。

(相關(guān)資料圖)

這是從需求端的角度來說的，如果說從供給端的角度來說，或者從開發(fā)商的角度，未來的新模式會是什么樣子的呢？我們覺得大概會分成幾個形式，第一個是代建的模式，第二個是TOD的模式，第三是城市更新的模式。

我想后面的討論里面可能也會討論到關(guān)于存量的突圍，也會涉及到TOD以及城市更新的話題。今天我主要就代建的模式給大家做一個簡單的分享。

首先簡單說一下我們的發(fā)展歷程，我相信在座的各位對代建還是有很深的了解的，其實(shí)最早還是源于政府的項(xiàng)目，簡單來說是兩方，一方是代建方，也就是樓托方，還有一方是委托方。

這里面受托方是收取服務(wù)費(fèi)、管理費(fèi)的，向委托方輸出部分的品牌、管理價值、投資各方面的能力。界定房地產(chǎn)代建大概要具備四個條件，一是要明確的兩方，第二是有一個輸出和輸入的雙向的形式。第三是在受托方的股權(quán)收益方面，是不進(jìn)入開發(fā)環(huán)節(jié)結(jié)算的模式，它還是直接的輕資產(chǎn)服務(wù)確認(rèn)收入的形式。

再簡單看看目前的代建行業(yè)正在經(jīng)歷的幾個階段。最早的時候是廈門的政府在1993年的時候形成了一個政府代建的初步模式，在2010年的時候商業(yè)代建的模式做了一次探索，在2011年的時候資本代建的模式也開始出現(xiàn)。后面萬科在2012年到2014年也做了一些小股操盤的模式，目前進(jìn)入到了一個新的機(jī)遇挑戰(zhàn)并存的模式，2020年7月份綠城管理上市之后，也把這個賽道打開了一個更寬敞的空間。

再看代建業(yè)務(wù)最大的兩項(xiàng)成本，其實(shí)主要還是總部的人員成本和服務(wù)的成本，這兩塊在整體的成本占比當(dāng)中占到了將近90%。

我們把代建根據(jù)委托人的性質(zhì)進(jìn)行劃分，可以分為三類：第一是商業(yè)，第二是政府代建，第三是資本代建。

我們現(xiàn)在看到傳統(tǒng)的開發(fā)模式還是以比較重資產(chǎn)的形式，不同于傳統(tǒng)的開發(fā)模式，現(xiàn)在新的代建模式是全面輕資產(chǎn)的，我們看綠管的財報就可以看到，它的成本基本上就是一些人員成本，大概每年是幾千萬的成本，但是它的利潤每年有幾億。

從綠城的模式來看，純商業(yè)代建模式可以創(chuàng)造大概15%到20%的市場溢價。根據(jù)綠城在上海的第一個項(xiàng)目來看，可以看到它在做完整個項(xiàng)目之后，價格是比周邊要更高的，同時也是當(dāng)年上海的銷冠項(xiàng)目。五

代建行業(yè)有三大特征，剛才郝總在PPT展示的時候?qū)懙搅嗽瓉矸康禺a(chǎn)開發(fā)的三高模式，代建行業(yè)作為輕資產(chǎn)是三個新的特征：一是高盈利，第二是低杠桿，第三是現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率比較高。

我們可以看這幾組數(shù)據(jù)，首先從代建行業(yè)來看，2020年的收入是不到100億，利潤是24億。綠管的利潤率水平是很高的，和開發(fā)行業(yè)的利潤率相比，現(xiàn)在開發(fā)行業(yè)的利潤是虧損的，2022年的時候是負(fù)的。我們看到這時候代建行業(yè)的利潤率還是保持了一個比較好的水平。

再看它的負(fù)債情況，整體來說代建的龍頭綠管的資產(chǎn)負(fù)債率是低于40%，但大家知道開發(fā)重資產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債高的特別高，所以這個整體和房地產(chǎn)開發(fā)相比，代建還是一個非常低杠桿的運(yùn)營模式。

最后就是現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率比較高，從這張圖可以看到兩個指標(biāo)，代建行業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和它的歸母凈利潤幾乎是匹配的，但是房地產(chǎn)開發(fā)板塊的這兩個指標(biāo)是大幅的錯配。

在代建行業(yè)可以看到整體的規(guī)模還是在不斷加速的，當(dāng)前的滲透率還比較低。剛才這個指標(biāo)也已經(jīng)提到了，2022年代建的新增規(guī)模，也就是新簽面積大概是1.1億平方米，跟商品房的銷售相比，去年是負(fù)增長24%，代建的新簽增加了11%，所以在商品房的銷售大幅下滑的過程中，代建行業(yè)的增速還是維持了一個正增長。

滲透率其實(shí)主要是用當(dāng)年新增簽約的代建面積去除商品房銷售的面積，目前來看我們大概是在10%以內(nèi)的。歐美的代建模式基本上可以達(dá)到20%到30%，如果說按照25%來算，就算我們現(xiàn)在的情況，還有3倍的空間。

再看集中度情況。首先代建行業(yè)的集中度是非常高的，核心也是因?yàn)樯婕暗降钠髽I(yè)數(shù)量還不是特別多，跟開發(fā)商相比肯定是數(shù)量更少一些。我們從左邊這張圖看到CR5和CR10的代建市場份額在2019年的時候CR5大概是50%，CR10在70%。

代建行業(yè)的集中度，可以看左邊這個柱狀圖，第一名是開發(fā)行業(yè)第一名的4.5倍，前5名是開發(fā)行業(yè)的3.6倍，所以它的整體集中度還是非常高的。同時，代建行業(yè)Top1的市占率也是連續(xù)7年都超過兩成。

當(dāng)前的競爭格局是什么樣子的呢？我們可以看到2023年上半年中國代建企業(yè)新簽規(guī)模的排行榜，綠城管理還是以非常高的數(shù)字排在第一名。

除此之外政府代建的前景也是比較廣闊的，這里明顯呈現(xiàn)出一超多強(qiáng)的競爭格局，綠城管理也是以最高的新簽規(guī)模排在第一名。

目前新增到這個行業(yè)里的后起之秀還是以開發(fā)商為主分拆出來的代建公司。從這個餅圖中也可以看到，越來越多的企業(yè)在2020年之后進(jìn)入到代建行業(yè)。

房企轉(zhuǎn)型入局代建行業(yè)，龍頭優(yōu)勢還是比較明顯的，我們覺得是1+1>2的效果。首先是品牌房企有一些成本的優(yōu)勢，包括集采和開發(fā)成本。第二是品牌優(yōu)勢，目前在市面上的這些開發(fā)商，相對來說我們認(rèn)為品牌的影響力肯定是好于一些完全沒有品牌的純代建公司。第三是產(chǎn)品優(yōu)勢，我們可以看到產(chǎn)品線也是相對比較多的。最后一個是信任優(yōu)勢，這里面除了純輕資產(chǎn)的信任優(yōu)勢之外，現(xiàn)在也有一些代建公司提供一些授信的業(yè)務(wù)，也可以把自己的融資優(yōu)勢運(yùn)用到代建的業(yè)務(wù)中。

目前涉及到代建行業(yè)并且發(fā)展比較好的房企主要分為兩類，一類是成熟型的代建企業(yè)，除了剛才說的一超多強(qiáng)里的綠管之外，中原、金地、華潤，這些都是在代建行業(yè)里面非常成熟的企業(yè)。第二類是成長性的代建企業(yè)。首先我們看到朗詩綠色管理，這也是一個很特殊的公司，之前它叫朗詩地產(chǎn)，這家公司現(xiàn)在轉(zhuǎn)型做更多的代建業(yè)務(wù)，并且以綠色代建為主。除此之外還有旭輝和龍湖等等一系列的企業(yè)，都在做代建的業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為未來的競爭格局會迎來更多的上市潮，就像之前的物管分拆上市一樣，未來代建領(lǐng)域上市的標(biāo)的也會越來越多。

最后我們來測算一下未來的空間有多少，我們用實(shí)際的數(shù)字來給大家看一下我們的測算結(jié)論。我們把測算按照需求方來看，分為5類需求方，首先是小型房企，第二是城投平臺，第三是AMC紓困項(xiàng)目，這里面還包括一些金融機(jī)構(gòu)，第四是政府公建類的項(xiàng)目，最后是政府的公租房、廉租房、保障房。這樣測算的方法就是用5類的代建需求方想要的面積乘以代建的滲透率，假設(shè)滲透率在10%的情況下，我們就得到了代建的新簽規(guī)模。代建的收入就是新簽規(guī)模乘以代建的費(fèi)率，大致的費(fèi)率我們這邊還是更偏向于用工程的費(fèi)用來算，就是每平米多少錢，我們分成資方代建和商業(yè)代建，還有政府代建。政府代建相對來講收費(fèi)會稍微便宜一些。

未來的規(guī)模，我們直接給到一個結(jié)論，三年的均值我們預(yù)期未來的規(guī)模是在1.7億平方米，2023年的規(guī)模比較高，會在1.8億平方米，具體的原因在后面的拆分中就能知道。

收入規(guī)模方面，我們認(rèn)為未來3年均值在336億，無論是新簽規(guī)模的占比還是收入的占比，我們認(rèn)為至少3年的情況還是中小型房企為主，第二類是AMC，第三類是城投的，剩下的就是政府項(xiàng)目。

首先來看中小型房企，在房地產(chǎn)行業(yè)整體下行的階段，它的市占率是在提升的。未來有可能這些集中度提升的中小房企會有更多委托出去的項(xiàng)目讓大家去做。我們可以看到中小型房企未來的規(guī)模大約是在190億元左右，規(guī)模大概是在不到1億方，大概是9300萬方。

第二個是城投的需求方，城投拿地的金額占比在2021、2022年整個行業(yè)不好的情況下，它托底比較多，所以在2022年的拿地占比超過了30%，尤其是到了今年，城投拿地的占比已經(jīng)出現(xiàn)了下滑，我們看到城投拿地項(xiàng)目開工率是非常不行的，2021年的時候城投的開工率有38%，2022年的開工率只有8%，橫向比較央國企甚至民企，都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及其它幾個類型的房企。所以我們認(rèn)為城投在2021年集中拿地這個高峰過了以后，后續(xù)城投還是會有所下滑的。所以這一塊可能是在2023、2024年有一個集中的貢獻(xiàn)，到后面就會減少得比較多。從這張圖可以很明顯地看到2023年城投的代建收入還是比較高的，有81億。從未來三年的均值來看，平均大概是46億每年。

第三個需求方是AMC，這里面當(dāng)然包括一些金融機(jī)構(gòu)，AMC不良資產(chǎn)大概率都是委托代建公司來做的，從這個測算可以看到，未來三年平均的代建規(guī)模是在不到3000萬方，收入是在60億左右。

第四個需求方是政府的公建項(xiàng)目，這個個數(shù)據(jù)大家可以看統(tǒng)計局的新開工數(shù)據(jù)，這里面有一個公建類的項(xiàng)目，從公建類項(xiàng)目對未來預(yù)期開工率的測算來說，我們認(rèn)為未來公建類項(xiàng)目未來三年的均值在25億左右，規(guī)模在2000萬方。

最后一個是保租房，這也是十四五規(guī)劃之后的新的增長點(diǎn)，無論是從代建的角度來說，還是從未來的租賃增長規(guī)模來說，我們都覺得保租房是一個比較不錯可以參與的點(diǎn)，無論是房企參與保租房還是代建方參與保租房，還是REITs參與保租房，我們覺得都是新興的增長。測算下來可以看到保租房、公租房、廉租房這三類未來的規(guī)模大概在1000萬方，它整體的收入水平大概是14億。

我們可以看到政府的兩類項(xiàng)目，無論是公建項(xiàng)目還是保租房的項(xiàng)目，相對來講收入水平是不高的，這個核心原因還是因?yàn)檎拇ㄙM(fèi)率相對比較低，大概是100多塊錢一平。這是我們對于整體行業(yè)的測算。

今天主要是和大家分享一下代建的內(nèi)容，末了還是跟大家再分享一下我們對于當(dāng)前房地產(chǎn)市場的核心觀點(diǎn)，我們覺得未來的政策角度來說，需求端的政策其實(shí)是短期迫在眉睫的，供給端的政策還是未來3年整體長期的趨勢。我們之前有一個報告做了測算，到2030年，每一年的銷售平均是會降到10億平方米以下，這里面60%是來自改善，40%是來自剛需。

如果說我們需求端的政策急劇走差，或者說市場的預(yù)期非常差，可能改善性的這60% 就會有一個大幅的下滑，在此基礎(chǔ)上可能就是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于10億平方米。這是我們對長期需求的測算。

短期的政策上，我們覺得政治局會議之后，其實(shí)還是給了大家一定的信心，對于房地產(chǎn)各方面的表態(tài)也好，以及各個地方政府對需求端的政策表態(tài)，我們覺得還是比較超預(yù)期的。我們接下來覺得要關(guān)注的核心還是政策的落地，如果說政策能在相對較短的時間里面快速落地，對于市場的提振效果會更好，同時會使得預(yù)期更加平穩(wěn)過渡。

我們認(rèn)為現(xiàn)在需求端的政策，根據(jù)近兩周的表態(tài)來說，可以分為三種，第一種是大家比較關(guān)注到的房貸利率的調(diào)整，一線城市的房貸利率目前還是比二三線城市要更高的，從這個角度來講，我們覺得利率調(diào)整的可行性是最高的，并且確實(shí)可見也比較大。第二個是對需求端的政策，核心還是首付比例，這里面涉及到首套、二套的首付比例，以及認(rèn)房不認(rèn)貸的事情。我們的觀點(diǎn)認(rèn)為，整體來講一線城市不具備全面認(rèn)房不認(rèn)貸的基礎(chǔ)，核心還是要繼續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。

最后就是關(guān)于稅費(fèi)的調(diào)整，這個可能是大家關(guān)注度沒有那么高的需求端的政策，但是這樣可以增加二手房的流動性，活躍一下市場，同時帶動一手房成交量的回升。

這是我們整體對代建行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)簡單的分享，后續(xù)如果大家有更深入的想要了解的，咱們也可以私下再交流，謝謝大家。

關(guān)鍵詞：