如果食品和能源通脹卷土重來(lái)，本已逐步降溫的歐元區(qū)通脹該何去何從？歐洲央行的“鷹派”論調(diào)還將繼續(xù)？

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野村首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Rob Subbaraman領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)在最新的報(bào)告中指出，從最近持續(xù)上漲的能源和食品價(jià)格來(lái)看，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)加大，且現(xiàn)在多數(shù)國(guó)家的通脹率仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平，而如果此次大宗商品的價(jià)格飆升是由供給而非需求驅(qū)動(dòng)，那可能會(huì)產(chǎn)生更嚴(yán)重的滯脹后果：

大宗商品價(jià)格的上漲不僅會(huì)加劇CPI上漲，還會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在需求沒有增強(qiáng)的情況下，食品和能源價(jià)格上漲會(huì)削弱家庭購(gòu)買力和企業(yè)利潤(rùn)。

最容易受到影響的是大宗商品凈進(jìn)口國(guó)和/或低收入經(jīng)濟(jì)體，在這些經(jīng)濟(jì)體中，食品在消費(fèi)籃子中占最大份額。

對(duì)于這些最脆弱的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，通脹加劇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟也可能伴隨著貿(mào)易（進(jìn)口成本提高）和財(cái)政狀況的惡化。

在極端情況下，經(jīng)濟(jì)基本面的進(jìn)一步惡化會(huì)引發(fā)惡性循環(huán)——因通脹上升、資本外逃和貨幣貶值迫使中央銀行大幅提高利率，從而進(jìn)一步削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

野村指出，從上圖可以看出，自今年6月30日以來(lái)，從糧食到能源價(jià)格價(jià)格大多呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，而這些價(jià)格的上漲看起來(lái)更多是由供應(yīng)驅(qū)動(dòng)的，假設(shè)食品和能源價(jià)格到年底上漲20%。除日本央行外，大多數(shù)央行最終會(huì)在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將利率維持在較高水平。在歐洲，意大利和西班牙將表現(xiàn)的最為脆弱。

供給驅(qū)動(dòng)的通脹將卷土重來(lái)？

美國(guó)7月CPI整體升核心降，核心CPI出現(xiàn)兩年多來(lái)最小連續(xù)環(huán)比漲幅，這讓市場(chǎng)樂觀情緒進(jìn)一步蔓延。歐元區(qū)7月調(diào)和CPI同比初值為5.3%也較上月的5.5%放緩，市場(chǎng)押注歐央行9月暫停加息的可能性為75%。

但最近食品和能源價(jià)格的攀升，或使歐美各國(guó)整體通脹難降，如果消費(fèi)者提高了對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期，可能會(huì)進(jìn)一步影響核心通脹。

最近，原油市場(chǎng)供給趨緊的消息推動(dòng)國(guó)際油價(jià)持續(xù)上行，截至8月11日周五，國(guó)際油價(jià)已錄得連續(xù)七周上漲，創(chuàng)2022年來(lái)最長(zhǎng)連漲紀(jì)錄。

最新發(fā)布的歐佩克（OPEC）月度報(bào)告預(yù)測(cè)，本季度供給可能出現(xiàn)超過(guò)200萬(wàn)桶/日的巨大缺口，今年全球石油需求將增加244萬(wàn)桶/日。該組織表示，今年下半年石油市場(chǎng)的前景看起來(lái)“很健康”。

6月下旬以來(lái)，由于沙特、俄羅斯等國(guó)的減產(chǎn)，石油價(jià)格持續(xù)上漲。摩根大通預(yù)測(cè)，到9月份油價(jià)可能達(dá)到90美元。包括Natasha Kaneva在內(nèi)的分析師在一份報(bào)告中寫道：

“我們認(rèn)為油價(jià)將繼續(xù)從目前的水平向每桶90美元攀升......關(guān)鍵市場(chǎng)指標(biāo)顯示，現(xiàn)貨市場(chǎng)正在迅速趨緊?！?/p>

野村在報(bào)告中稱，美國(guó)石油需求正大幅飆升，商業(yè)航班數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，同時(shí)氣溫飆升使空調(diào)和電網(wǎng)的使用量增加，能源價(jià)格很可能進(jìn)一步攀升。

無(wú)獨(dú)有偶，天然氣市場(chǎng)最近也不太平，澳大利亞天然氣工廠罷工威脅驟起，拉響歐洲能源警報(bào)，債券交易員擔(dān)心歐洲央行更加堅(jiān)定捍衛(wèi)鷹派立場(chǎng)。

據(jù)彭博社當(dāng)?shù)貢r(shí)間周日文章，荷蘭國(guó)際集團(tuán)（ING）、荷蘭合作銀行和盛寶銀行預(yù)計(jì)，隨著能源價(jià)格再次上漲，歐洲央行將轉(zhuǎn)向鷹派立場(chǎng)，并表示官員們將阻止長(zhǎng)期通脹預(yù)期不斷走高。

ING高級(jí)利率策略師Benjamin Schroeder表示：

突然之間，通脹警報(bào)再次響起。最近天然氣價(jià)格的波動(dòng)凸顯了供應(yīng)中斷對(duì)近期較為溫和的通脹動(dòng)態(tài)的持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。

除了能源供應(yīng)外，地緣沖突加劇疊加厄爾尼諾效應(yīng)或?qū)_擊全球糧食供給，糧食價(jià)格正在飆升。

7月17日，俄羅斯宣布退出黑海糧食協(xié)定。該協(xié)定允許貨輪通過(guò)黑海特定通道，往返烏克蘭港口，將谷物安全出口到全世界。

7月底，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，地緣政治危機(jī)導(dǎo)致的谷物貿(mào)易受限將極大沖擊全球糧食供給，小麥價(jià)格可能上漲超15%。

在厄爾尼諾現(xiàn)象的影響下，印度水稻、食糖產(chǎn)量受損，作為世界最大的的大米出口國(guó)，為保證國(guó)內(nèi)糧食供應(yīng)且穩(wěn)定國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格，印度決定禁止大部分大米出口，市場(chǎng)擔(dān)憂，印度政府會(huì)把手伸向食糖。

由于降雨不足，泰國(guó)政府減少了水稻種植，以節(jié)約用水。自6月以來(lái)，泰國(guó)米價(jià)飆升了25%，達(dá)到了2008年來(lái)的最高水平。野村認(rèn)為，糧食保護(hù)主義對(duì)一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)可能是合理的，但幾個(gè)國(guó)家接連采取類似的保護(hù)主義行動(dòng)，可能會(huì)無(wú)意中加劇全球糧食價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)，2007-2008年及2010-2011年就曾發(fā)生類似情況。

歐美各國(guó)的經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

野村證券認(rèn)為，大宗商品價(jià)格飆升對(duì)德國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響通常來(lái)說(shuō)較小，但德國(guó)CPI較高，影響仍然不能忽略，最擔(dān)心的是食品和能源價(jià)格上漲對(duì)意大利和西班牙的負(fù)面影響；而美聯(lián)儲(chǔ)將更加關(guān)注通脹預(yù)期調(diào)查，這會(huì)是推高核心通脹的重要因素。

為了評(píng)估經(jīng)濟(jì)影響和各國(guó)央行可能的政策應(yīng)對(duì)措施，野村使用了這樣的一個(gè)假設(shè)：到年底，食品和能源價(jià)格將較8月初的水平上漲 20% （如：這將使布倫特原油價(jià)格達(dá)到約 100 美元/桶）：

從美國(guó)來(lái)看，美國(guó)能源和食品商品價(jià)格上漲20%可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)整體CPI通脹明顯加快。

在美國(guó)總體消費(fèi)價(jià)格指數(shù)中，家庭食品價(jià)格由雜貨物和能源價(jià)格組成，分別占消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的4.8%和 7.0%。

具體來(lái)說(shuō)，與大宗商品價(jià)格相比，食品零售價(jià)格的下行剛性似乎更高，且商品價(jià)格的變化對(duì)食品零售價(jià)格的影響存在滯后性。盡管存在這種不確定性，能源和食品商品價(jià)格持續(xù)上漲20%，仍有可能將美國(guó)整體CPI推高2個(gè)百分點(diǎn)。

從美聯(lián)儲(chǔ)的角度來(lái)看，我們判斷，F(xiàn)OMC可能會(huì)忽略由大宗商品價(jià)格驅(qū)動(dòng)的整體CPI上升，因?yàn)楹诵耐洠ú话ㄊ称泛湍茉唇M成部分）從歷史上看是能更好的預(yù)測(cè)未來(lái)通脹。

但考慮到公眾對(duì)通脹的看法在動(dòng)態(tài)通脹中數(shù)據(jù)中的重要性，生活必需品價(jià)格上漲可能會(huì)提高消費(fèi)者的通脹預(yù)期，從而導(dǎo)致通脹上升。

野村指出，根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的消費(fèi)者預(yù)期調(diào)查，三年期通脹預(yù)期中值似乎受消費(fèi)者對(duì)食品和能源價(jià)格的看法而非房租或醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的影響。同樣，密歇根大學(xué)的 5-10年通脹預(yù)期似乎對(duì)汽油價(jià)格很敏感，而較高的通脹預(yù)期可能會(huì)通過(guò)工資談判或增加企業(yè)定價(jià)權(quán)來(lái)影響核心通脹：

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將更加密切關(guān)注通脹預(yù)期調(diào)查，因?yàn)檫@是大宗商品價(jià)格上漲可能推高核心通脹。

對(duì)歐洲而言，野村發(fā)現(xiàn)，比利時(shí)、西班牙和意大利，食品和能源價(jià)格在HICP籃子中的占比更高，而在英國(guó)、奧地利和德國(guó)，食品和能源價(jià)格在HICP籃子中的占比則較低（食品在HICP籃子中的占比與能源在 HICP 籃子中的占比高度正相關(guān)）。

考慮到消費(fèi)者在食品和能源方面的風(fēng)險(xiǎn)，以及極端天氣事件對(duì)生產(chǎn)的潛在影響，野村表示，最擔(dān)心的是食品和能源價(jià)格上漲對(duì)意大利和西班牙的負(fù)面影響。法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)的情況較好，但在這些國(guó)家中，法國(guó)或許最為穩(wěn)定，因?yàn)槠淠茉唇Y(jié)構(gòu)對(duì)化石燃料的依賴程度較低：

能源和食品價(jià)格上漲 20% 不一定會(huì)引起與去年天然氣價(jià)格飆升類似的財(cái)政反應(yīng)。

同時(shí)，貨幣政策已經(jīng)大幅收緊，因此進(jìn)一步激進(jìn)加息似乎也不太可能。盡管如此，在降通脹的過(guò)程中，大宗商品價(jià)格的新一輪上漲表明利率有必要在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持在較高水平。

正如英國(guó)央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Huw Pil在最近的一次講話中所說(shuō)，央行 "將對(duì)此做出反應(yīng)"。那么，如果緊縮的貨幣政策大幅抑制了消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，整個(gè)歐洲步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)更高。

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